Στις αμέσως επόμενες ημέρες αναμένεται η νέα έξοδος στις αγορές. Έτσι θα την λέει η κυβέρνηση αν και πρόκειται για κίνηση στο προαύλιο των αγορών. Συζητάμε για την ανταλλαγή των ομολόγων PSI που έχουν απομείνει μετά από την επαναγορά του Δεκεμβρίου 2012 με νέα ομόλογα. Τα ομόλογα PSI, με ωριμάνσεις (λήξεις) διάσπαρτες σε μια περίοδο 20 ετών με μέσο «όγκο» ωριμάνσεων €1.5 δις, θα ανταλλαγούν με ομόλογα συγκεντρωμένα σε τέσσερις ή πέντε διακριτές χρονικές στιγμές, με μέσο «όγκο» €5 - €7 δις. Η κίνηση αυτή είναι «τεχνικώς» θετική: προσφέρει ρευστότητα στους traders της αγοράς χρέους και βάθος – η αγορά θα έχει μεγαλύτερη εμπιστοσύνη στις τιμές που θα καταγράφονται στα χρηματιστηριακά ταμπλό, άρα και η αποτίμηση του αξιόχρεου της χώρας θα είναι πιο αξιόπιστη. Ας δούμε τις λεπτομέρειες στα παρακάτω. Για να μη «χαθούμε» με αριθμούς, θα χρησιμοποιηθούν στρογγυλευμένα τα μεγέθη – άλλωστε υπάρχει και η αβεβαιότητα του ποσοστού συμμετοχής στην ανταλλαγή των σημερινών κατόχων ομολόγων, το οποίο προφανώς εξαρτάται από τους όρους ανταλλαγής.
Η ανταλλαγή
Τα €30 δις των ομολόγων PSI έχουν «κουπόνι» (επιτόκιο) 3%, ενώ οι αγορές αποτιμούν το αξιόχρεο της χώρας λίγο κάτω από 6%. Κατά συνέπεια, η «αγοραία αξία» των ομολόγων (μέσος όρος των είκοσι εκδόσεων) είναι λίγο πάνω από το 80% της ονομαστικής αξίας. Μια «δίκαιη» ανταλλαγή θα καταλήξει σε ονομαστική μείωση του χρέους κατά περίπου €6 δις (πρακτικώς μικρότερη λόγω των «απωλειών» από τους μη συμμετέχοντες και κάποιων κινήτρων που θα δοθούν για την ανταλλαγή). Επειδή δεν υπάρχει καν η έννοια του δωρεάν γεύματος, η εξυπηρέτηση του νέου μειωμένου χρέους θα κοστίζει περίπου €0.5 δις ετησίως παραπάνω – λόγω του σημαντικά υψηλότερου, σχεδόν διπλάσιου, μέσου επιτοκίου. Η θετική κίνηση εξορθολογισμού της διάθεσης του ελληνικού χρέους στις διεθνείς αγορές, κοστίζει σχετικά ακριβά. Ας θυμηθούμε τις δηλώσεις Ρέγκλινγκ και Βίζερ στο τέλος της άνοιξης πως οι αρχικές προσπάθειες πρόσβασης στις αγορές θα είναι ακριβές – κάτι ήξεραν! Εάν δε λάβουμε υπ’ όψιν και το κίνητρο ανταλλαγής που θα δοθεί, το κόστος ανεβαίνει. Κίνητρο ανάλογο με αυτό που δόθηκε κατά την ανταλλαγή για την έκδοση του πενταετούς ομολόγου τον περασμένο Ιούλιο (προεξόφληση δεδουλευμένων τόκων, 0.6% επί της αγοραίας τιμής των παλιών ομολόγων και 0.25% επί της ονομαστικής τιμής των νέων) το κόστος ανεβαίνει. Εκτιμάται ότι πρέπει να καταβληθούν περίπου €450 εκατ. σε τόκους (μικρό το κακό ίσως, μιας και εκτός του ταμειακού προβλήματος το τελικό κόστος είναι το «επιτοκιακό» λόγω της καταβολής κατά μέσο όρο έξι μήνες πριν το προβλεπόμενο) και περίπου €250 εκατ. από τα άλλα κίνητρα (τα οποία δεν θα καταβληθούν αλλά θα προσπορίσουν από την αγορά οι επενδυτές) τα οποία θα αυξήσουν ισόποσα το προκύπτον ονομαστικό χρέος. Τα μεγέθη πρέπει να εκληφθούν ως ενδεικτικά μόνον, δεδομένου ότι οι όροι ανταλλαγής δεν είναι γνωστοί – ούτε καν οριστικοί κατά τις διαπραγματεύσεις του δημοσίου με τους κατόχους ομολόγων.
Τίθεται το ερώτημα: γιατί μια τέτοια ανταλλαγή δεν έχει γίνει εδώ και πολύ καιρό; Τα έχει όλα – μείωση χρέους, σχετικά χαμηλό κόστος. Ας θυμίσουμε πως ακριβώς αυτή η ανταλλαγή ήταν πρόταση της κ. Μιράντας Ξαφά εδώ και τέσσερα χρόνια. Ο ανασταλτικός παράγοντας είναι η προκύπτουσα αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους. Από την ανταλλαγή αυτή, η αύξηση των ετήσιων τόκων αντιστοιχεί σε περίπου 0.28% του σημερινού ΑΕΠ. Θα γίνει, κατά ειωθότα, η επικοινωνιακή εκμετάλλευση της «μεγάλης επιτυχίας» της κυβέρνησης με ενδεχομένως την αντίθετη ρητορική από την αντιπολίτευση. Το βασικό ζήτημα είναι, όσον αφορά καθαυτή την ανταλλαγή, οι επιπτώσεις της αύξησης του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους – οι τόκοι πληρώνονται από το πρωτογενές πλεόνασμα και , εάν αυτό δεν επαρκεί, με δανεικά.
Η ανταλλαγή ως συντελεστής της «καθαρής εξόδου»
Υπάρχουν όμως και ζητήματα δευτέρου επιπέδου που συνδέονται με την ανταλλαγή. Η μείωση του ονομαστικού χρέους, ανοίγει χώρο €6 δις περίπου για πρόσθετο δανεισμό. Με τις συμφωνίες 1/5 και 15/6/2017, η κυβέρνηση έχει αναλάβει την υποχρέωση να διατηρεί το χρέος κάτω από €326 δις – το ύψος του κατά την περίοδο των συμφωνιών. Θυμίζουμε πως τον Ιούλιο αναβλήθηκε επί μία εβδομάδα η «έξοδος στις αγορές» μέχρις ότου διευθετηθεί το ζήτημα της υπέρβασης του ορίου χρέους. Με την ανταλλαγή, οι διαχειριστές του χρέους (ο ΟΔΔΗΧ και οι σύμβουλοί του) μπορούν να προχωρήσουν σε δύο «κανονικές» εκδόσεις ομολόγων στο άμεσο μέλλον. Πέραν του εξορθολογισμού του προφίλ του ελληνικού χρέους στις διεθνείς αγορές, η επικείμενη ανταλλαγή είναι απαραίτητο συστατικό της στρατηγικής «καθαρής εξόδου» από το Μνημόνιο της κυβέρνησης, με τη δημιουργία ενός μαξιλαριού αποθεματικού. Η ανταλλαγή, λοιπόν, πρέπει να αντιμετωπισθεί στο πλαίσιο της ευρύτερης στρατηγικής της «καθαρής εξόδου». Ας επιχειρήσουμε να το προσεγγίσουμε υπό το πρίσμα αυτό.
Εάν τα παραπάνω είναι κοντά στην πραγματικότητα, η διαχείριση του χρέους επιβαρύνεται όχι μόνον με το πρόσθετο «επιτοκιακό κόστος» της επικείμενης ανταλλαγής, αλλά και το κόστος του αργούντος κεφαλαίου του μαξιλαριού, το οποίο θα έχει αντληθεί με υψηλά (συγκριτικά με το κόστος δανεισμού ESM) επιτόκια. Εάν υποθέσουμε πως η αποφοίτηση από το Μνημόνιο επιτυγχάνεται τον Αύγουστο 2018, το διαχειριστικό βάρος είναι σαδιστικό δώρο προς τις κυβερνήσεις της επόμενης μέρας – το μόνο «ουδέτερο» στοιχείο είναι η αναχρηματοδότηση περίπου €6 δις ομολόγων διακράτησης ΕΚΤ, υψηλού επιτοκίου (6% και 6.5%), που λήγουν το 2019. Ο αντίλογος βέβαια θα είναι πως θα μειωθεί ραγδαία το κόστος δανεισμού. Πόσο αληθές είναι αυτό;
Η «καθαρή έξοδος»
Το ελληνικό χρέος πιέζεται βραχυπρόθεσμα από τον ELA (τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια δεν πρόκειται να πέσουν όσο η ρευστότητα των ελληνικών τραπεζών τους κοστίζει 1.55% – έναντι αρνητικού επιτοκίου των τραπεζών των άλλων χωρών της Ευρωζώνης) και μακροπρόθεσμα από το βουνό των €15 δις τόκων της περιόδου χάριτος του PSI, το οποίο είναι καταβλητέο 2023, 2024 και 2026. Το κόστος του μακροπρόθεσμου δανεισμού δεν πρόκειται να μειωθεί αισθητά πριν την διευθέτηση του χρέους και κυρίως την απόφαση για κεφαλαιοποίηση των τόκων της περιόδου χάριτος, δηλαδή το καλοκαίρι του 2018, μετά την δημιουργία του «ακριβού» μαξιλαριού. Από την άλλη μεριά, με τα ισχύοντα σήμερα, η «καθαρή έξοδος» αποκλείει τις ελληνικές τράπεζες από τη φθηνή χρηματοδότηση της ΕΚΤ (εκτός προγράμματος στήριξης τα ελληνικά assets δεν θα είναι επιλέξιμα ως ενέχυρο) με αποτέλεσμα τη συνέχιση (αύξηση αναμένεται) της εξάρτησης από τον ELA, άρα και της πίεσης στο ελληνικό χρέος.
Ως ένδειξη του πώς εισπράττουν οι διεθνείς επενδυτές τις κινήσεις σχετικά με τη διαχείριση του ελληνικού χρέους, θα μπορούσαμε να δούμε την συμπεριφορά του πρόσφατου πενταετούς ομολόγου. Επί τρεις μήνες οι επιδόσεις του ήταν αισθητά χειρότερες από αυτές του «ομολόγου Στουρνάρα» του Απριλίου 2014, το οποίο ήταν ακριβότερο και η συγκυρία δυσμενέστερη, τόσο η εσωτερική με την ήττα στις Ευρωεκλογές όσο και η διεθνής με τα ουκρανικά. Η πρόσφατη αποκλιμάκωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων (από 31/10 και για τρεις ημέρες – καθαρό σήμα «ενημέρωσης» των αγορών πως η συζητούμενη ανταλλαγή θα γίνει άμεσα) οδήγησαν το δεκαετές ομόλογο σε οριακή μόνον βελτίωση έναντι της τιμής του την περίοδο της πρώτης «εξόδου στις αγορές». Προφανώς θετικά βήματα, δεν δείχνουν όμως σε καμιά περίπτωση προς την κατεύθυνση μιας δραματικής βελτίωσης.
Η επικείμενη ανταλλαγή χρέους ως αποσπασματική διαχειριστική κίνηση πρέπει να εξετασθεί ως προς τις επιπτώσεις στο κόστος εξυπηρέτησης χρέους, μόλις οι όροι γίνουν γνωστοί. Κατά τα άλλα, πρόκειται για θετική εξέλιξη. Το μεγάλο ζήτημα όμως είναι οι όροι επίτευξης της «καθαρής εξόδου» – απαραίτητο στοιχείο της σχετικής στρατηγικής είναι η συγκεκριμένη ανταλλαγή. Η «καθαρή έξοδος», οι όροι της και οι επιπτώσεις της πρέπει να είναι το θέμα όποιας δημόσιας αντιπαράθεσης.
14°
